《金证研》南方资本中心鹤起/作者三石南江映蔚/风控年底，南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）的琥珀酸美托洛尔缓释片在集采中中选。但因联亚药业处于保税区，药品如何通关出区内销成为问题，若无法及时出区供货，联亚药业将面临集采违约违规带来的后果，继而影响上市。而后联亚药业求助相关部门，在符合程序的前提下，该问题得到了圆满解决。此番上市，联亚药业仍存诸多问题待解。需要指出的是，联亚药业销往境外的产品贴上的标识，却指向其经销商客户，联亚药业或存代工业务，而联亚药业对其代工模式避而不谈或“蹭”科创属性。此外，联亚药业的研发投入、研发人员占比低于行业均值，专利数量也不及其可比公司。值得一提的是，联亚药业主要产品遭遇市场规模萎缩的窘境，报告期内增收不增利背后，其将如何保持其业绩增长？一、主要产品遭遇市场规模下滑窘境，增收不增利或“踩线”上市可持续经营能力是企业上市不可或缺的要求。此番上市联亚药业称其营收年达到6.46亿元，符合其选择的科创板上市标准对于“营收超5亿元”的要求。而研究发现，联亚药业主要产品却遭遇市场规模萎缩窘境，其营业收入年或将“负增长”。1.1营收逐年增长年达6.46亿元，净利润增速告负上演“增收不增利”据联亚药业签署日期为年9月25日的招股说明书（以下简称“招股书”），报告期内即-年以及年1-3月，联亚药业的营业收入分别为4.56亿元、5.65亿元、6.46亿元、1.61亿元，-年分别同比增长24.11%、14.33%。-年以及年1-3月，联亚药业的净利润分别为1.21亿元、1.16亿元、0.9亿元、0.21亿元，-年分别同比增长-4.53%、-22.68%。不难看出，-年，联亚药业营业收入逐年增长，由4亿元规模增长至超6亿元规模。然而，-年，联亚药业的净利润却持续“负增长”，或增收不增利。1.2冲击科创板选择的上市标准包括营收超5亿元指标，称符合上市标准据招股书，联亚药业拟在科创板上市，选择的上市标准为“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元”。另一面，科创属性对于营收收入的指标要求为“最近三年营业收入复合增长率≥20%，或最近一年营业收入金额≥3亿”。对此，联亚药业表示其年的营业收入为6.46亿元，符合要求。而联亚药业的未来业绩增长表现或不容乐观。1.3在-年营收复合增长率不足20%，年预测销售收入为5.5亿元需要指出的是，据招股书，最近三年即-年，联亚药业营业收入复合增长率为19.12%。据招股书及联亚药业出具日为年4月21日的《关于联亚药业首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复报告》（以下简称“首轮问询回复”），联亚药业在答复上交所对其公司估值合理性的问询时，结合其年业绩对其预计市值进行了测算，其中提及“联亚药业年销售收入5.5亿元”。此外，首轮问询回复披露，年，联亚药业的制剂销售收入为5.44亿元。招股书显示，报告期内即-年以及年1-3月，联亚药业的制剂销售收入占同期营业收入比例均超94%。则首轮问询回复中所称“销售收入”是否即指其“营业收入”？倘若是，联亚药业年营收是否将“负增长”？1.4主要产品降压药目标市场规模收缩，年出口收入“负增长”据招股书，联亚药业主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，其产品目前主要应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域。据招股书及首轮问询回复，联亚药业应用于高血压领域的产品即降压药产品为琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊。-年以及年1-3月，联亚药业上述三类降压药产品的收入合计分别为2.92亿元、3.7亿元、4.63亿元、1.32亿元，占同期营业收入的比例分别为64.08%、65.45%、71.7%、82.33%。即报告期内，联亚药业超六成收入来自降压药产品。据招股书，报告期内，联亚药业境外收入占比均在99%以上，主要集中在美国市场。据首轮问询回复援引自美国CDC数据，-年，美国高血压患病人数分别为1.24亿人、1.25亿人、1.26亿人、1.27亿人、1.29亿人、1.3亿人、1.31亿人。-年美国预计高血压患病人数分别为1.31亿人、1.32亿人、1.33亿人、1.33亿人。首轮问询回复披露，美国高血压治疗的降压药市场规模巨大，由于美国降压药使用体系成熟并且仿制药的竞争较为充分，其市场规模趋于稳定。但年由于部分产品新增仿制药获批，导致市场规模有所下降。-年，美国高血压药物市场规模分别为57.6亿美元、58.5亿美元、57.6亿美元、52.2亿美元。可见，年，美国降压药市场规模有所下滑。反观联亚药业的降压药产品，据首轮问询回复，-年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口销量分别为10.08亿片、12.3亿片、8.83亿片；硝苯地平缓释片的出口销量分别为2.53亿片、3.8亿片、3.01亿片；盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口销量分别为0.4亿片、1.86亿片、1.32亿片。-年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口销量同比增长率分别为22.01%、-28.23%，硝苯地平缓释片的出口销量同比增长率分别为50.38%、-20.84%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口销量同比增长率分别为.37%、-29.1%。不难看出，年，联亚药业三款降压药产品的出口销量均“开倒车”。据招股书，联亚药业的制剂境外销售获得的收入主要由制剂出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励等构成，其中，报告期内的制剂销售收入超九成由制剂出口收入和收益分成贡献。据首轮问询回复，-年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口收入分别为21,.1万元、22,.99万元、17,.39万元；硝苯地平缓释片的出口收入分别为6,.85万元、9,.01万元、7,.87万元；盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口收入分别为1,.64万元、7,.27万元、5,.13万元。-年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的出口收入同比增长率分别为3.86%、-21.67%，硝苯地平缓释片的出口收入同比增长率分别为45.64%、-18.72%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的出口收入同比增长率分别为.42%、-19.69%。收益分成方面，-年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成分别为2,.79万元、3,.81万元、2,.24万元，硝苯地平缓释片的收益分成分别为4,.03万元、3,.05万元、2,.29万元，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的收益分成分别为94.07万元、.65万元、44.9万元。-年，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成同比增长率分别为29.9%、-13.23%，硝苯地平缓释片的收益分成同比增长率分别为-27.06%、-32.65%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊的收益分成同比增长率分别为.66%、-89.12%。也就是说，年，联亚药业的三款降压药产品的出口收入和收益分成也均“负增长”。由上已知，联亚药业的制剂境外销售收入由制剂出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励等构成。据首轮问询回复，-年，联亚药业的制剂出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励合计分别为5.51亿元、6.26亿元、4.82亿元，其中制剂出口收入分别为4.43亿元、5.5亿元、4.2亿元。年，联亚药业的制剂出口收入、制剂境外销售收入大幅下滑，同比增长率分别为-23.76%、-22.97%。对此，联亚药业表示，年制剂出口收入较上一年下滑，主要原因系联亚药业主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊等三款降压药，及口服避孕药产品受到下游市场竞品的影响，下游销售价格及销售金额减少，主要经销商向联亚药业采购产品的数量下降导致。但由于联亚药业下游市场整体需求仍较平稳，联亚药业主要产品仍为美国市场相关适应症的主流用药，且联亚药业已采取了积极地策略应对上述出口收入下降的风险。具体而言，联亚药业产品管线储备丰富，截至年12月31日，在研项目有38个，其中预计年可获批5个产品，包括全球首仿药物结合雌激素缓释片。结合雌激素缓释片预计年可获批，年产生放量销售，上市后预计可以迅速对原研药市场份额形成替代，贡献新的利润增长点。综上所述，招股书披露，-年，联亚药业营业收入由4.56亿元增长至6.46亿元。营收增长的另一面，联亚药业净利润-年却持续出现负增长，联亚药业的业绩出现“增收不增利”情形。需要指出的是，此番上市联亚药业称其营收年达到6.46亿元，符合其选择的科创板上市标准之“营收超5亿元”的要求。而研究发现，联亚药业主要产品却遭遇市场规模萎缩窘境，其年销售收入仅5.5亿元，其营业收入年或将负增长。在主要产品市场规模逐年萎缩的情形下，联亚药业营业收入将如何实现逆势增长？存疑待解。二、销往境外产品贴经销商客户的“牌子”，代工模式避而不谈或“蹭”科创属性拟上市企业应完整披露主营业务、主要产品或服务及演变情况。而本次上市，联亚药业披露其以经销模式为主，对代工模式或避而不谈。2.1联亚药业以经销模式为主，招股书未提及授权贴牌或提供代生产服务上文提及，报告期内，联亚药业境外收入主要集中在美国市场。据招股书“销售及盈利模式”部分，关于美国市场，联亚药业制剂境外销售均采用买断式经销模式。其中，独家经销权收入系由经销商向联亚药业获取产品独家经销权而支付的对价。除此之外，联亚药业研发及其他服务业务均采用直销模式，其向客户提供工艺开发、申报/临床等服务。与此同时，联亚药业称，未来仍将保持以经销模式为主的销售模式，随着经销商数量的增多，维持经销商销售网络的健康与稳定发展是联亚药业业务持续发展的重要因素。但由于无法对经销商的实际运营进行控制，存在因经销商销售或售后服务不当产生的品牌声誉风险，并可能导致联亚药业承担相应的赔偿责任，对生产经营将产生不利影响。从销售模式来看，联亚药业主要以经销模式为主。需要说明的是，招股书中并未提及联亚药业存在授权贴牌或提供代生产服务。将目光聚焦于联亚药业的第一大客户。2.2第一大客户Ingenus贡献超七成营收，联亚药业称Ingenus为经销商据招股书，IngenusPharmaceuticalsLLC（以下简称“Ingenus”）为联亚药业年至年1季度各期的第一大客户，联亚药业向Ingenus销售收入占当期营业收入的比例分别为78.14%、78.34%、77.09%和85.9%。对于Ingenus，联亚药业表示该客户享有联亚药业多款产品于美国市场的独家经销权。据首轮问询回复，年至年期间，联亚药业向Ingenus授予独家经销权的产品中，包括了琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊、口服避孕药。蹊跷的是，Ingenus经销的联亚药业产品或是使用Ingenus标识。2.3据美国FDA信息，Ingenus经销的联亚药业产品或是使用Ingenus标识据招股书，截至签署日年9月25日，联亚药业具有20项境外商标，注册地区均为美国。据美国商标局信息，截至查询日年9月25日，联亚药业前述20项境外商标中，19项商标用于药物的分类为避孕类、激素调节类药物，1项商标用于服务类。招股书显示，琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊适应症为高血压/冠心病等，而乙酰唑胺缓释胶囊适应症为青光眼等。即截至年9月25日，联亚药业在境外，仅拥有应用于避孕类、激素调节类药物的商标权。而对于Ingenus取得独家经销权的产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、乙酰唑胺缓释胶囊，联亚药业或未申请取得相关境外商标。《金证研》南方资本中心研究发现，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）、乙酰唑胺缓释胶囊产品于美国销售或均系使用Ingenus的标识。据FDA
本文编辑：佚名
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